導讀：訪談基金經(jīng)理最大的收獲，就是經(jīng)常能通過和他們的交流，提升自己的認知。有些認知，不僅僅是和投資相關(guān)，還有人生觀、價值觀等其他方面的層次。招商基金的李崟就是一名給我啟發(fā)特別大的基金經(jīng)理，在兩年前訪談的最后，他專門提到了中國傳統(tǒng)哲學中的莊子。那次訪談后，我還特意去研究了不少莊子的哲學思維，對我個人啟發(fā)很大。

兩年后，我們再次和李崟做了一次深度交流，談到了不少靈魂拷問。經(jīng)歷了2022年的熊市后，擅長絕對收益投資的李崟并沒有對其投資框架做太大改動，但相比過去更看重宏觀、中觀、微觀的三觀共振。他也比過去更敬畏宏觀的趨勢，認為在宏觀交易上要做到順勢，個股投資上可以適度逆勢買一個好價格。

當然，我們對李崟最大的靈魂拷問是，管理的招商安泰平衡在去年前三季度逆勢獲得正收益的背景下，卻在四季度出現(xiàn)了回撤，并沒有守住全年的正收益（注：李崟管理多個產(chǎn)品，其中一些產(chǎn)品在2022年是取得了正收益）。李崟的回答是，自己既然長期看好當時重倉的能源上游，就沒有因為刻意要做到年度正收益在四季度兌現(xiàn)收益。那些短期看似正確的事情，如果不符合基金經(jīng)理內(nèi)心的價值觀，會成為長期的干擾。李崟希望，自己能夠去做難而正確的事情。不要太在意短期的業(yè)績波動。

(相關(guān)資料圖)

管理多年平衡基金后，李崟會在近期發(fā)行一個權(quán)益?zhèn)}位在60%到95%的偏股混合型基金——招商匠心優(yōu)選1年封閉運作混合。發(fā)行這個產(chǎn)品的初衷在于，李崟看到了布局權(quán)益資產(chǎn)的好機會，無論是價值還是成長，都處在被低估的位置。對于自己管理產(chǎn)品類型的轉(zhuǎn)換，李崟并沒有太大壓力。一直以來，他都是以絕對收益、跑贏基準、跑贏同類產(chǎn)品作為自己投資的三大目標。新的產(chǎn)品，也會沿用他打磨已久的這套投資框架（自上而下和自下而上的結(jié)合，左側(cè)等待和右側(cè)順勢的結(jié)合，疊加尋找三觀共振的機會）。

年過不惑的李崟，總是能讓人感到內(nèi)心的平靜和沉穩(wěn)。在動蕩的市場面前，他有著不同尋常的定力。他語速平緩，但背后帶著強大的力量。一直以來，李崟總是保持著開放和專注的心態(tài)。他也深刻理解無論什么階段和年齡，基金經(jīng)理都需要保持成長。我們也希望，李崟的不斷成長能最終在凈值表現(xiàn)上，回報持有人。

以下，我們先分享一些來自李崟的投資“金句”：

1. 平時大家看基金經(jīng)理，會以他的組合持倉去簡單地給他貼標簽，比如價值或者成長，但實際上如果跟這個基金經(jīng)理深入交流，會發(fā)現(xiàn)他有很多的底層邏輯和深度思考值得學習

2. 現(xiàn)在我更希望去找到一個共振點，這個點要同時符合宏觀方向和中觀產(chǎn)業(yè)趨勢，并且能夠在微觀業(yè)績上逐漸兌現(xiàn)，這時候往往代表著比較大的投資機會

3. 如果找到了共振點，我們希望在中觀和宏觀上更右側(cè)，但是在微觀個股上，我們還是要堅持左側(cè)逆勢，這樣可以獲得一個好價格

4. 去年我們拿的比較多的是能源上游，包括煤炭、天然氣、原油，就是看到了宏觀、中觀、微觀的三者共振

5. 如果根據(jù)投資框架之外的干擾因素作出的決策，即便短期內(nèi)是正確的，但長期來看可能是錯誤的

6. 我們之所以在這個時間點推出新產(chǎn)品，就是因為看到了無論是價值還是成長，都來到了相對較好的位置

7. 受益于逆全球化的行業(yè)和公司并不多，油輪運輸算是一個

8. 沒有十全十美的方法，任何投資方法的有效都是建立在一定時期內(nèi)的無效上，當它無效時，肯定會壓力比較大，這個時候就應該不以己悲；當遇到紅利期，也應該不以物喜

最好的機會來自“三觀共振”

朱昂：上次我們訪談時（2021年5月），對我啟發(fā)很大，特別是你分享莊子的哲學思想，我后來還專門去學習了。說到投資，過去這兩年你有哪些方面的提升，能否也分享一些？

李崟作為基金經(jīng)理，我認為我們應該保持成長的心態(tài)，不斷自省和自我改進，同時也要保持開放的心態(tài)，不能固步自封。

平時大家看基金經(jīng)理，會以他的組合持倉去簡單地給他貼標簽，比如價值或者成長，但實際上如果跟這個基金經(jīng)理深入交流，會發(fā)現(xiàn)他有很多的底層邏輯和深度思考值得學習。因此，我覺得除了學習一些哲學思想，還要多向優(yōu)秀的人學習。這段時間，我閱讀了大量行業(yè)里的基金經(jīng)理訪談和優(yōu)秀投資人的書籍，不停地學習，獲得了很多啟發(fā)。

產(chǎn)業(yè)方面，這兩年也學到的了很多東西，在能源、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)行業(yè)里，不停調(diào)研，不斷跟專家交流，認知獲得了很大的提高。簡而言之，就是持續(xù)成長，持續(xù)迭代，持續(xù)提升。

包括你們?nèi)绻斜容^好的基金經(jīng)理訪談，啟發(fā)比較大的，也歡迎發(fā)給我學習。

朱昂：提到投資框架，兩年前我們的訪談中，談到你的框架是“上下左右”相結(jié)合，既有自上而下和自下而上部分，也有左側(cè)和右側(cè)的倉位，相比于兩年前，你在投資框架上有什么變化嗎？

李崟投資理念和框架的建立，是基于很長期的思考，一般不會發(fā)生變化。不過，相比于兩年前，我的方法論更加細化了。

第一個變化是，我比過去更注重宏觀、中觀、微觀產(chǎn)生的“三觀共振”。以前，我們會從自上而下和自下而上的角度分別去找機會，但如果兩者得出的投資邏輯對應不上，最后的效果也不太好。現(xiàn)在我更希望去找到一個共振點，這個點要同時符合宏觀方向和中觀產(chǎn)業(yè)趨勢，并且能夠在微觀業(yè)績上逐漸兌現(xiàn)，這時候往往代表著比較大的投資機會。

這就像我們和一個人交流，如果這個人三觀和我們一致，就能夠交流更深入。投資也要找到三觀共振的點。

第二個變化是，對宏觀觀點的判斷，更偏向于做右側(cè)的順勢。過去，我比較傾向于提前預判宏觀經(jīng)濟的走勢，經(jīng)歷了這兩年后，對宏觀和產(chǎn)業(yè)的趨勢更加敬畏，還是要等趨勢確認了再出手。

我們看到，即便是美聯(lián)儲在2021年底對美國經(jīng)濟的預判，最后也出現(xiàn)了很大的偏差。這意味著，一個基金經(jīng)理要提前預判出宏觀趨勢，是很難的。

所以相比于兩年前，我對宏觀和中觀的把握，更傾向于右側(cè)順勢。如果找到了共振點，我們希望在中觀和宏觀上更右側(cè)，但是在微觀個股上，我們還是要堅持左側(cè)逆勢，這樣可以獲得一個好價格。整個投資的左側(cè)和右側(cè)倉位，相比之前更加細化。

宏觀一定要順大勢

朱昂：作為管理平衡基金比較多的基金經(jīng)理，你需要做大類資產(chǎn)配置，這兩年宏觀層面是比較混亂的，2022年又是一輪熊市，你在宏觀層面如何應對這樣一個高波動的市場？（注：截至2022年末，李崟管理7只基金，合計規(guī)模33.64億元，其中4只為股債平衡型基金。）

李崟如果我們每年能看到宏觀的大方向，整體組合就不會有特別大的失誤。去年的宏觀主線是海外美聯(lián)儲不斷加息和緊縮，國內(nèi)經(jīng)濟增長受到疫情的反復，以及房地產(chǎn)行業(yè)承壓，如果順著這幾條宏觀主線，按照緊縮周期的邏輯來做，選擇低估值、高股息率、上游行業(yè)的公司，整體業(yè)績就還不錯。

但我講的是去年前三季度，第四季度宏觀出現(xiàn)了大比較大的變化，無論是美國加息、國內(nèi)疫情防控政策還是房地產(chǎn)，都出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。所以相較于去年，今年的判斷難度有所增加。當前宏觀環(huán)境處于拐點，尤其是海外，美國那邊到底是深度衰退、輕衰退還是軟著陸，加息還要持續(xù)多久，全市場分歧巨大。尤其最近硅谷銀行、瑞銀、瑞信的問題爆發(fā)出來，使得我們在宏觀邏輯上面臨較大挑戰(zhàn)。因此，我們目前也沒有特別準確的答案。

這種情況下，我認為不要去賭，宏觀上一定要順著右側(cè)做，不要在宏觀上去賭左側(cè)，美國到底是衰退還是經(jīng)濟非常有韌性，等它走出來，再按照相應的邏輯去做。目前看我們傾向于海外未來有可能進入一段滯漲時期。

朱昂：那么在倉位上你如何應對今年不確定的市場？

李崟目前國內(nèi)股票市場的結(jié)構(gòu)分化很明顯，不同基金的表現(xiàn)也分化很大，這和此前同漲同跌的指數(shù)表現(xiàn)有很大差異。即便倉位一樣，由于結(jié)構(gòu)的不同，每天也會看到不同風格的基金互有漲跌。因為，我們在倉位應對上不會做很大調(diào)整，主要是通過調(diào)結(jié)構(gòu)來應對市場。

朱昂：我們再聊聊左側(cè)和右側(cè)倉位，我理解是左側(cè)資產(chǎn)和右側(cè)資產(chǎn)意味著市場選擇的偏好，但這種偏好也在以很快的速度切換，你是怎么做的？

李崟今年的做法是，以不變應萬變，沒有找到宏觀、中觀、微觀共振點就先不動。去年底開始，行業(yè)輪動非?？欤壳皝砜?，不動的效果更好。

現(xiàn)在宏觀方面看不太清楚，宏觀右側(cè)趨勢沒走出來，到底未來是價值更好還是成長更好，我沒有特別明確的方向。從微觀來看，大家最近關(guān)注的熱點方向，邏輯非常強，但是業(yè)績暫時看不到印證，沒有印證，那也找不到共振點，我們也沒有跟著市場偏好去動。在沒有找到邏輯支撐之前，組合還是保持原有的方向，如果找到了，組合就會比較快轉(zhuǎn)過來。

做難而正確的事

朱昂：回到你說的三觀共振，能否分享一個相關(guān)的投資案例？

李崟去年我們拿的比較多的是能源上游，包括煤炭、天然氣、原油，就是看到了宏觀、中觀、微觀的三者共振。

宏觀層面，由于海外流動性的收緊，對成長股的估值會產(chǎn)生壓縮，因此風格上應該配置偏價值的行業(yè)。中觀層面，去年能源是非常景氣的行業(yè)，能源價格上漲不僅來自俄羅斯和烏克蘭的地緣沖突，在戰(zhàn)爭開始之前能源價格就創(chuàng)出了新高的根本原因在于過去十年上游能源的資本開支嚴重不足。微觀層面，我們看到無論是國內(nèi)還是海外的能源企業(yè)，季報的盈利都得到了驗證。

這就是一個三觀共振帶來的機會，但確實這樣的機會可遇不可求，今年我們就暫時沒有看到新的三觀共振機會，還需要進一步觀察。

朱昂：去年你管理的招商安泰平衡前三季度都是正收益，在第四個季度突然出現(xiàn)了之前未有過的回撤，能否談談發(fā)生了什么？（注：招商安泰平衡2022年四個季度的收益率分別為5.90%、3.71%、0.83%、-12.78%，全年收益率為-3.41%，同期滬深300為-21.63%。）

李崟最主要的原因是，我的持倉相比過去變得更加集中。我一直相信超額收益來自超額認知，在自己有一定超額認知的領(lǐng)域，就要重點布局。反過來說，如果對一個行業(yè)和公司沒有超額認知，我肯定不敢買得很重。這時候，就會通過分散的方式，剝離不確定性風險。

去年我們的組合，行業(yè)相對集中，個股相對分散，就是因為我們對煤炭行業(yè)有不同的認知，進行了重倉。在去年前三季度，我們受益于煤炭價格的上漲，組合在熊市做到了逆勢上漲。然而到了四季度，雖然我們進行了一定的兌現(xiàn)，但對一些依然有潛力的重倉個股并沒有兌現(xiàn)收益，依然認為能源上游的牛市沒有走完，也因此出現(xiàn)了較大的回撤。

市場上有一些觀點認為2023年能源價格會大幅度下跌，但是我們研究后認為這種可能性并不大，能源價格大概率會維持在比較高的位置，甚至有可能繼續(xù)上漲，我們覺得這部分我們和市場有一定預的期差，所以在跌下來之后我們也沒有減。

我自己也沒有特別關(guān)注到底回撤了多少，因為我一直覺得市場短期漲跌是非常難判斷，我們應該把更多重心放在給客戶抓到較大的產(chǎn)業(yè)趨勢，只要產(chǎn)業(yè)趨勢沒有走完，未來一段時間都會給客戶創(chuàng)造比較好的回報。

去年有一些外部聲音，如果安泰平衡這個產(chǎn)品能連續(xù)多少年實現(xiàn)正收益，我們可以賣得很大。但我后來想了想，還是應該堅持自己的原則和方法論，多關(guān)注產(chǎn)業(yè)的變化，多關(guān)注行業(yè)和企業(yè)成長盈利的變化，不要太關(guān)注股價的變化，不能只因為股價下跌或者為了追求今年的正收益就賣出它。

朱昂：我特別理解這個決策，前三季度其實你的領(lǐng)先很明顯，如果四季度保守一些，獲得正收益是不難的，但你還是堅持做自己？

李崟短期的收益只是一個結(jié)果，并不能說正收益一定好，負收益就一定不好?；仡欉^去，如果根據(jù)投資框架之外的干擾因素做出的決策，即便短期內(nèi)是正確的，但長期來看可能是錯誤的。

我們還是應該去做難而正確的事情，雖然這對我個人方面可能會有一些影響，我還是堅持做自己覺得正確的事情，不被短期因素左右，這樣才能持續(xù)優(yōu)化未來的投資表現(xiàn)。而且我們公司也比較鼓勵我，讓我堅持做自己內(nèi)心相信的事情。

布局新產(chǎn)品的好時機

朱昂：上次訪談你也談到，需要耐心等待好價格的出現(xiàn)，你覺得現(xiàn)在的環(huán)境，等到好價格是變?nèi)菀琢耍€是變難了？

李崟我認為現(xiàn)在更容易找到好價格。無論成長還是價值，目前的價格相比前幾年都有吸引力。成長股經(jīng)歷了大幅的調(diào)整后，如果基本面能持續(xù)印證成長性，目前價格比一兩年前便宜很多。價值風格方面，資源股經(jīng)歷了去年四季度的一波回調(diào)，也回到了相對較好的位置。

我們之所以在這個時間點推出新產(chǎn)品，就是因為看到了無論是價值還是成長，都來到了相對較好的位置。如果客戶能夠持有一年，賺錢的概率會相對較大。

朱昂：關(guān)于這個新產(chǎn)品，除了發(fā)行的時間點比較好之外，還有什么特點嗎？

李崟首先，這是一個一年封閉的產(chǎn)品，我們認為在這個時間點封閉一年，相比于每日申贖的產(chǎn)品，客戶獲得較好收益的概率更大。

其次，我過去一直管理平衡型產(chǎn)品，雖然業(yè)績不錯，但整體規(guī)模并不算大。很多客戶也希望我能發(fā)行一個權(quán)益?zhèn)}位稍微高一些的產(chǎn)品。所以相比我過去管理的中性倉位產(chǎn)品，這個產(chǎn)品的權(quán)益?zhèn)}位比例是60-95%，屬于偏股混合型基金。

在其他方面，這個產(chǎn)品和過去的老產(chǎn)品沒有太大差異，我們會沿用自己比較成熟的方法論。相比其他權(quán)益型基金經(jīng)理，因為我自己管理過平衡型產(chǎn)品，具有一定的大類資產(chǎn)配置能力。在市場出現(xiàn)不太好的情況下，我們可以把倉位降到60%，給自己留有一定余地。

朱昂：此前你管理的產(chǎn)品偏向絕對收益導向，這個新產(chǎn)品更像相對收益的股票型基金，這樣的轉(zhuǎn)換會有難度嗎？

李崟我管理所有的產(chǎn)品都有三個目標：

1）絕對收益導向，基金經(jīng)理的使命就是在一定時期內(nèi)為客戶提供絕對收益，所以我買入的公司，都是希望最終獲得絕對回報；

2）超越指數(shù)基準，我希望在自己管理產(chǎn)品的生命周期內(nèi)，最終能獲得超額的回報；

3）在完整的產(chǎn)品周期中能超越同類產(chǎn)品的平均水平。

我覺得做到這三點，才是比較合格的基金經(jīng)理，這也是我對自己的要求。無論我們管理哪一類產(chǎn)品，頭一個目標都是給客戶獲得絕對收益，從過去的歷史經(jīng)驗來看，如果能獲得比較好的絕對回報，在國內(nèi)做相對排名往往也不會特別差。

投資要不以物喜不以己悲

朱昂：能否談談對2023年市場的一些展望，以及具體看好的方向？

李崟基于我們?nèi)^共振的方法論，目前還沒有看到宏觀、中觀、微觀都共振的投資機會。在此期間，我們一直在觀察，通過高頻數(shù)據(jù)和專家訪談，保持對宏觀經(jīng)濟的緊密跟蹤。

目前我們判斷國內(nèi)經(jīng)濟是弱復蘇，海外可能走向滯漲的格局，衰退可能不會很嚴重，但通脹韌性會非常強。

這種滯漲的狀態(tài)可能對成長有一定壓力，所以我們在風格上還是偏價值和紅利，組合沒有特別大的變化，還是配置原油、天然氣、煤炭等行業(yè)，這些偏上游、偏資源方向應該不會特別差，盈利非常有韌性，分紅率有足夠的保護

看好行業(yè)方面，我們傾向于選擇有一定的超額認知，又比較符合宏觀環(huán)境的行業(yè)，比如油輪運輸行業(yè)。現(xiàn)在的宏觀格局是逆全球化，大部分行業(yè)過去幾十年都是受益于全球化的紅利，而受益于逆全球化的行業(yè)和公司并不多，油輪運輸算是一個。俄烏沖突后，歐洲和俄羅斯能源脫鉤，導致俄羅斯被迫尋找原油和成品油的新買家，歐洲則要尋找新賣家，雙方都在找新的貿(mào)易方，運距拉長，導致油輪運輸行業(yè)的需求一下子擴大。所以它是受益于逆全球化的，比較符合當下的宏觀環(huán)境背景，符合宏觀、中觀、微觀共振。

在需求擴大的同時，供給端（造船）又面臨巨大約束。一是船塢較為緊張，交船周期至少要2025年以后；二是目前造船價格周期處于較高位置，一艘大型油輪造出來要使用15-20年，較高的造船價格會影響后面可持續(xù)的回報水平；三是在新能源發(fā)展的背景下，船東對造船能源路線也比較迷茫，很怕造完傳統(tǒng)動力的船之后就被新能源淘汰掉，所以不愿意造。因為油輪的新能源動力路線到底是什么樣子，現(xiàn)在還沒有一個清晰的答案，油輪不像新能源汽車已經(jīng)很明確是電池驅(qū)動，飛機、輪船背個電池是不現(xiàn)實的，有的船廠在探索的用甲醇、氨來驅(qū)動，但業(yè)界有觀點認為這只是過渡路線。最終導致整體油輪在手訂單創(chuàng)出歷史新低，出現(xiàn)了比較大供需差。

朱昂：過去一年多，對絕對收益目標的基金是很艱難的，壓力很大的時候，你是如何化解的？

李崟壓力確實很大，最近一段時間市場表現(xiàn)較好的幾個板塊，我們的布局也不多。我覺得投資要保持一定的戰(zhàn)略定力，把握自己能看懂的東西。經(jīng)歷了那么多年，我的投資框架和理念，已經(jīng)有了一定的沉淀，目前要做的就是堅定的執(zhí)行下去。

沒有十全十美的方法，任何投資方法的有效都是建立在一定時期內(nèi)的無效上，當它無效時，肯定會壓力比較大，這個時候就應該不以己悲；當遇到自己擅長投資方法的紅利期，也應該不以物喜。

朱昂：你覺得經(jīng)歷了這一年熊市，自己有什么變化嗎？

李崟我覺得還是保持成長的心態(tài)，一名基金經(jīng)理持續(xù)成長的能力很關(guān)鍵，必須要保持內(nèi)心對成長的渴望。

其他方面我自認為做得還不錯，我一直是心態(tài)很開放的人，投資也很專注。如果要給自己打分，我覺得還是在成長的心態(tài)比過去進步了。

風險提示：基金有風險，投資須謹慎。基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者應認真閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，全面認識基金產(chǎn)品的風險收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽取銷售機構(gòu)適當性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資做出獨立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品。上述觀點、看法和思路根據(jù)當前市場情況判斷做出，今后可能發(fā)生改變。

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