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A painting is not a picture of an experience but is the experience.

－Mark Rothko

報告摘要

一、投資摘要

1: 美國商業(yè)銀行信貸創(chuàng)下8周以來最大增幅。

2: 存款賬戶利率拉低美國商業(yè)銀行負債成本。

3: 美國商業(yè)銀行存款搬家的主力是不付息存款。

4: 美國商業(yè)銀行存款流出對貸款增長的約束較小。

5: 半導體投資驅動美國制造業(yè)同比增速創(chuàng)新高。

6: 滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現(xiàn)周度更新。

二、風險提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風險加劇

報告正文

截止6月21日，美國商業(yè)銀行信貸當周增加332億美元，創(chuàng)下8周以來最大增幅。其中其他貸款增加172億美元，創(chuàng)下6周以來最大增幅；工商企業(yè)貸款增加102億美元，居民地產貸款增加50億美元，信用卡貸款增加38億美元。在連續(xù)收縮兩周后，美國商業(yè)銀行信貸重新大幅擴張，這將放大美聯(lián)儲下半年持續(xù)加息的壓力。

截止6月29日，美國1年期大額存單平均利率升至2.60%，創(chuàng)下2009年以來最高，但還是比聯(lián)邦基金利率下限要低240個基點。貨幣市場賬戶的平均利率僅小幅上升至0.54%，支票賬戶的平均利率穩(wěn)定在0.7%附近，它們共同導致美聯(lián)儲加息無法明顯提高銀行負債成本，也就沒有抑制銀行信貸擴張，美聯(lián)儲就需要把利率長期維持在高位。

截止今年一季度，美國商業(yè)銀行不付息存款規(guī)模下降至4.5萬億美元，比2021年四季度的峰值減少1萬億美元，同期商業(yè)銀行付息存款規(guī)模上升1155億美元，至12.8萬億美元。貨幣市場基金規(guī)模上升4929億美元，至5.2萬億美元。美聯(lián)儲加息過程中，儲戶存款轉向更高回報貨幣市場基金的過程，已經反映在不付息存款規(guī)模的下降。

截止6月21日當周，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模和貸款規(guī)模的52周相關系數(shù)為0.12，大致相當于2008年-2022年歷史均值的一半。主要原因是商業(yè)銀行負債供給大幅增加，并且大量證券投資到期以后轉換成貸款。較低的存貸款相關性，意味著存款流出產生的信貸緊縮壓力較小，商業(yè)銀行仍然可以增加信貸供給。

2021年美國制造業(yè)投資同比觸底反彈，2022年持續(xù)走高，今年以來持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，4月份制造業(yè)投資同比升至103.8%；同期中國制造業(yè)投資增速降至6%，兩國制造業(yè)投資增速的差異迅速拉大。美國制造業(yè)投資的高速增長，主要來自計算機和電子行業(yè)，尤其是半導體投資的拉動。

權益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止6月30日，滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）為5.7%，高于過去16年平均值以上1倍標準差，已經處于相對的歷史高位。以國內10年期國債利率為基準，滬深300指數(shù)所提供的超額回報十分明顯，估值水平進一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止6月30日，中國10年期國債遠期套利回報為63個基點，比2016年12月的水平高93個基點。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價；截止6月30日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-17.8個基點，Libor-OIS利差為27.2個基點，顯示第一共和銀行被關閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境重新放松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領先指標。截止6月30日，銅金價格比跌至4.3，離岸人民幣跌至7.3；二者背離擴大，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補跌空間。

以滬深300總回報指數(shù)代表國內股市回報、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內債市回報，二者比值代表國內股票和債券的相對表現(xiàn)。截止6月30日，國內股票與債券的總回報之比為24.6，略低于過去16年平均值水平。股票資產和固收資產的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產相對固收資產的吸引力增強。

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